本文作者：汪浩 领带金融学院院长 知识管理部整理

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资管新规打破了刚兑，对于之前购买同业理财的客户来讲，这里有一个替代品。

近期，银行间信用风险缓释工具（CRM）发行速度激增，小伙伴们在群内议论纷纷，也有一些自媒体信口开河、投机倒把，觉得这玩意祸国殃民，是金融危机的罪魁祸首。

如何正确了理解这个新产品？这里梳理出一些问题，希望对大家有所帮助。

上个月写了关于CRM的10个问题，最近坚持喝六个核桃补脑，本次做一些补充，18个问题了！

问题1：CRM是银行间的产品还是交易所的产品，主管机构是谁？

回答：简而言之，银行间已初步成熟，交易所目前尚未出台具体业务指引。

通过目前已发布的法规来看，银行间的CRM已经发展了8个年头，2010年10月，银行间交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，随后相继发布了一些细分产品的业务指引及整套发行流程，从目前已成立的产品来看，也主要以银行间市场为准，主管机构为交易商协会。

而交易所市场，目前尚未发布证监版本的CRM业务规则。不过11月2日，中国证监会新闻发言人高莉表示，证监会组织交易所债券市场启动信用保护工具试点，且当天国泰君安证券与中信证券的两单“债券+CRM”产品也成功落地。可见证监体系的CRM，即“信用保护工具”也即将推出，CRM产品的发行也将成为常态。

问题2：CRM属于标还是非标？

回答：资管新规中对标准化债权类资产提出了明确规定：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

目前银行间推出了四类CRM产品，其中CRMW及CLN是标准化的可转让的场内的凭证类产品，属于标；而CDS、CRMA及证监体系的“信用弄保护工具”目前均属于一对一的“合约”类产品，不可转让，属于非标。

问题3：去哪里可以查询到CRM的发行文件？

回答：（1）交易商协会网站：【自律管理】--【信用风险缓释工具自律管理】--【CRM信息披露】板块，网址为：http://www.nafmii.org.cn/zlgl/xyfx/xxpl/

（2）上清所：【发行披露】--【信用风险缓释凭证】板块，网址为：http://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/crmw/

问题4：CRM是否是CDS的中国版？会引起金融危机吗？

回答：本质上很像，不过相比国外CDS的复杂程度，目前国内CRM产品的限制很多，有明确的5倍杠杆限制，且交易商准入非常严格，交易量不活跃，目前成为核心交易商只有47家，都是各大银行及大型券商，短期内只会成为一个加杠杆的产品，而非对冲套利型的交易产品。

CRM会不会引发金融危机？帽子扣的略大了，金融危机本身是经济周期问题，造成的原因很多，这类衍生品不是根源，只是其中的一片雪花而已。

问题5：CRM类似是给债券上个保险，那是保险公司发行的吗？

回答：不是，目前CRM产品大多为金融机构及增信机构创设，简单而言是这类机构的信用担保。比如A银行觉得这笔债券存在一定风险，B券商觉得这笔债券风险可控，便推出针对这个券的CRM为债券“担保”，A银行在投资债券之外可以投资CRM。

问题6：CRM是否推高了发行人的融资成本？

回答：这类观点需要更正，因为就算没有CRM，融资成本也是那样，CRM是由投资人购买的“保险”产品，你可以选择买，可以选择不买。如果不设CRM，你的债可能都卖不出去，那还跟这计较这几十个BP呢？

问题7：为何目前银行间很多CRM产品都是中债信用增进在参与？他起到什么角色？

回答：成为银行间CRM的参与机构，第一需要加入交易商协会会员，第二需要成为交易商，其中起主导地位的核心交易商目前大多为大型银行及券商，增信机构只有中债信用增进一家（还有一家晋商信用增进为一般交易商）。虽然银行及券商可以作为发起机构，但处于谨慎发展的考虑，也很难迅速搭建团队及相应管理制度，更需要外部机构作为推手来推进此类业务。

增信机构作为专业的风险管理机构，有得天独到的优势，所以想要做业务，报中债增的大腿吧！

问题8：CRM推出后，不满足发债条件的民企也可以发债了？那岂不是市场上更多垃圾债了？不怕暴雷？

回答：CRM不是为民企兜底，这种观点本身就有问题。近期各机构发布了支持民营企业人融资的一系列政策，也表明了监管的态度，但仍需要“精准灌溉”，对优质的民企提供融资支持。

从目前拟发行的CRM产品涉及的民企来看，大部分是制造业行业，且评级在AA以上。对于CRM的交易商而言，也对企业准入有严格的要求，不是什么民企都能做的。

任何事都有两面性，CRM如果大规模推出，无疑对一些之前不好发的民企债券是重大利好，大家又有活干啦！

问题9：房地产开发企业可以发行CRM吗？

回答：不是目前鼓励的方向，因此短期内CRM不太可能为房企放开。正常满足发债条件的可以按之前的标准推进。

问题10：如何区分CRMW/CDS/CRMA/CLN？

回答：这类产品有个统称，就是信用风险缓释工具，即CRM。如果你分不清，直接说CRM可以概括这类产品。如要简单区分的话，首先我们对比一下四类产品的定义及特点。

第一个区别：债务与实体

通过上图对比我们发现，CRMW及CRMA针对的是标的债务的缓释工具，简单说就是“给债买个保险”，而CDS及CLN是针对实体，就是“给公司上个保险”，因此上图中标的债务的范围上就有了区别，“给公司上保险”必然对公司资质要求很高，目前仅限金融企业及银行间发行的非金融企业债务融资工具，债务融资工具主要包括短期融资券（短融,CP）、中期票据（中票,MTN）、中小企业集合票据(SMECN)、超级短期融资券（超短融,SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等类型。而这类产品由于本身对主体要求很高，归属于低风险债券，不太需要CRM的增信加持，因此CDS及CLN目前实际操作的案例不多。

而CRMW和CRWA这两类工具是盯住具体的债务来设计，合约条款清晰且容易设计标准条款，因此得到信用增进机构及其他参与机构更广泛的认可。而二者的区别在CRMA是一种一对一的“合约”，而CRMW是可交易类的“凭证”。

第二个区别：凭证与合约

从表中可见，CRMW及CLN是凭证类产品，CDS及CRMA是合约类产品。其区别在于，凭证类产品为标准化的可转让的场内产品，而合约类则为一对一签订的合约性非标产品，不可转让。交易所目前发行了试点均为合约类产品。

问题11：哪些结构可以参与CRM？

回答：银行间CRM的参与机构，主要分三层：一般交易商、核心交易商及创设机构。层层设计，有条有序。

第一，所有参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。

第二，只有成为交易商，才能购买或者创设CRM。交易商分两类，核心交易商与一般交易商。截止11月30日，核心交易商目前有48家，为商业银行、券商及中债信用增进；一般交易商大部分为非法人产品（理财、资管计划等）及一家非金融机构--晋商信用增进投资股份有限公司，2家金融机构--齐鲁银行股份有限公司与青岛农村商业银行股份有限公司。

核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

具体备案的条件可参见交易商协会出具的《关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的通知》。

第三，具备一定条件的核心交易商经专业委员会备案认可，可成为凭证类CRM创设机构。

从之前的表中可以看出，凭证类的产品（CRMW及CLN）都实行创设备案制度。

成为创设机构的条件需要净资产不少于40亿元人民币、人员配备要求等，具体可参考《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，或联系交易商协会交易规范部，从目前已成立的创设机构来看，主要包括大型商业银行、券商及中债信用增进。

问题12：目前哪些民企参与了CRM？

回答：从公开披露的信息来看，截止12月2日，目前银行间已创设的CRMW已有24单，CLN一单。除此之外，银行间也设立很多合约类的CDS产品，据统计目前已创设的CRMW产品信息如下：

（数据来源：上清所，NAFMII）

第一，从11月1日至今，CRMW作为场内交易的标准化CRM产品，创设速度明显加快，创设机构目前主要是中债增及银行，从未来的发展趋势来看，银行也必定是这类产品的主要参与方;

第二，挂钩债券大多为SCP（超短融）和CP（短融），其保护期为6个月到1年不等。而在新闻中曾出现过的宁波富邦也参与，挂钩的是PPN，不过在上清所及协会未发现披露文件；

第二，评级基本在AA以上，大部分为AA+且在细分领域是龙头企业，从主营业务来看，覆盖电气、水泥、纺织、家电、芯片制造、化纤等行业，大多是制造业企业，这也符合目前政策支持的方向，政治上站得住脚；也有专注能源、基础设施这类投资集团，整体实力较强。