作者：领带金融学院院长汪浩（wx：aili_frankie）

　　2月2日，首单百亿规模租赁住房REITs：“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”成功在深交所获批，由碧桂园控股有限公司联合中联前源不动产基金管理有限公司（以下简称“中联基金”）共同实施，产品规模100亿元，采取储架、分期发行机制，优先级评级AAAsf。

　　朋友圈也被一片红色海报占领：

　　这不是管理人中联基金在住房租赁领域的首秀，2017年10月中联基金获批首单住房租赁储架发行的REITs-保利租赁，规模50亿，热搜霸占许久之后，这单民企代表的碧桂园储架租赁REITs又接踵而至，国企民企双开花，可喜可贺。

　　2017年12月20日，碧桂园发布长租公寓品牌—“BIG+碧家国际社区”，宣布未来三年要提供100万套租赁房源。

　　2018年2月2日，碧桂园长租公寓REITs获批。

　　从发布长租公寓品牌到REITs获批，碧桂园一共用了44天。44天，究竟发生了什么？

　　今天我们从一个旁观者的角度，戏说一下这单极具复制性的长租公寓REITs产品，并结合监管新趋势，解读这单产品背后不一样的故事。

　　目录

　　一、什么是AAAsf

　　二、产品要素

　　三、交易结构（背后的故事）

　　什么是AAAsf？

　　大家有注意到，产品的优先级是AAAsf，我们都说3A评级，这里加个sf是什么意思呢？

　　sf=structured finance，即结构化融资。说明这里是有优先劣后关系，如果是平层机构，可能无法达到这个评级的。目前ABS类的产品大多采用结构化设计，因此对于优先级的评级用AAAsf表述更加严谨。

　　有人问了，你为啥单独解释这个？啰里啰嗦的。

　　其实不然，当你向别人讲解一个名词的时候，如果在讲解的过程中用了另一个新的名词，他会越来越懵。所以我会担心AAAsf影响了您的阅读，哪怕看到这不想往下看了，起码也是有收获的。

　　产品要素

　　储架发行：本产品是国内首单达到百亿规模的REITs产品，也开创了一定的先河。可据了解，我国单只REITs平均规模仅为22亿人民币，而美国约为90亿美元（多个物业资产打包发行），中国REITs未来发展前景十分广阔。

　　那是不是储架发行获批后，后续报一个过一个？

　　其实不然，一般满足储架发行条件的，一般拥有高质量低风险的基础资产以及充足的基础资产储备，交易所对于每次上报的项目，还是会审核其是否满足要求。

　　底层资产与产品分层：本专项计划的标的物业为碧桂园旗下一二线城市的租赁住房物业

　　产品分层采用优先次级结构设计：优先级的还款来源来自日常运营产生的租金现金流，次级由碧桂园持有，主要来自物业资产处置收入。这与之前已发行的旭辉领寓设计思路是一致的。

　　产品期限：3+3+3+3+3+3年，共计18年，每3年末附投资者开放退出选择权。“3+3”的结构设计对于优先级投资者而言非常有利，现阶段ABS优先级的购买方主要为商业银行，高于3年的资金投放审批难度相对较大一些。而对于融资人而言，3年资金已可以满足其融资的主要需求。

　　交易结构

　　划重点：交易结构采用典型的“私募+SPV”持有底层项目公司的结构，这里很有意思，因为这个本来很典型的结构最近因为各项新规的下发受影响很大。

　　画个时间图感受下：

　　一般一单REITs项目的前期操作周期大概是3个月，假设这个项目很不巧的在1月6日之前就把材料准备好了，从旁观者角度，本人猜测项目小组可能经历了图中所示的一系列事件：

　　第一种交易结构：私募+委贷。之前最典型的“股+债”结构设计，采用委贷主要是为了办理底层资产的抵押。

　　假设1月5日所有项目资料已准备齐全，准备上报交易所。

　　不巧，第二天银监会发布了委贷新规，规定私募不能作委贷，没辙，只好改结构。赶紧交差，年终奖还没着落呢。

　　第二种交易结构：私募+股东借款。委贷行不通，股东借款还是可以的吧，虽说办抵押比较难操作，但基于管理人对项目的把控能力及3A评级碧桂园集团的信用标准，办不办抵押并没有实质性风险，先改结构吧。

　　假设1月11日所有项目资料整改完毕并准备齐全，准备上报交易所。

　　不巧，第二天中基协说了，股东借款不让备案。没辙，只好改结构。赶紧交差，年终奖还没着落呢。

　　第三种交易结构：私募不用了，改成信托。项目组负责人小宋激动的拨打某信托小伙伴的电话：兄弟啊，我给你送业务来了！过了半晌，电话刚聊完，一看，都凌晨12点了，挺早，继续改资料吧。

　　假设1月23日所有项目资料整改完毕并准备齐全，小宋突然心里有点不踏实，娘的，不会再有新规了吧，等等看吧……

　　果然，第二天中基协又说了，支持REITs中的私募“股+债”模式，股东借款是可以备案的！

　　第四种交易结构：（经历蜕变后）私募+股东借款。晨会上，小宋语重心长的对同事们说：“兄弟姐妹们，亲人们，今天开会就是一个目的，我向大家说声对不起，今天晚上辛苦大家熬夜改一下材料，我保证，如果再有下次，我一个人加班，再不拖累大家。”

　　众人：领导，别啊，我们一起加班……领导辛苦了，我们支持你……

　　信托公司小伙伴：好像没我什么事了吧。

　　7天后，深交所对本项目出具无异议函，100亿的储架发行创造了中国REITs新的里程碑。

　　与此同时，该项目也为国内ABS及房地产企业指明了方向，验证了REITs交易结构在监管新规下的可操作性。

　　多年后，小宋突然想到2018年的那个冬天，他拿起当年的报纸，扶起老花镜对孙子娓娓道来：当年你爷爷没参军没打过仗，没什么好吹牛逼的，但爷爷在中国REITs的发展史上留下了举足轻重的一笔，经历了残酷市场的考验，为同业做出了突出了贡献。

　　“我现在再回想起来，不觉得辛苦，反而认为其他公司的人都会很羡慕我。因为……

　　我当时带的团队，是行业里最具竞争力的一支队伍。

　　再次致敬中联基金。