本文作者：汪浩 领带金融学院院长（wx：aili_frankie）

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5月22日，由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任管理人的“华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”成功发行，发行总规模17.5亿元，票面利率3.8%。 

标的物业为三亚市海棠区海棠北路 98 号的三亚海棠湾仁恒皇冠假日酒店，评估值21.1亿元。这个酒店的隔壁是亚特兰蒂斯酒店，也刚刚发行了CMBS。 

值得注意的是，据华泰证券资管介绍，这是业内首单无信托单层SPV结构的商业房地产抵押贷款资产证券化项目。 

而2020年4月，由中信信托担任计划管理人/交易安排人、南京世茂房地产开发有限公司担任原始权益人的“中信信托-南京世茂希尔顿酒店资产支持专项计划”于上交所成功发行，当时是全国首单单SPV结构CMBS。解读点链接：信托作为管理人发行首单单层SPV结构CMBS 

区别在于： 中信信托那单是没有券商基金子参与，自己（信托）全搞定。 

而这次是没有信托。 

合着谁离开谁，都能过？ 

在之前的CMBS结构中，大多采用单一资金信托或者财产权信托+券商或基金子的双SPV结构，拿信托计划的信托受益权来发。 

主要有两个原因，其一在产品设计环节，合同债权（借款协议）不如金融债权（信托合同）那么稳固，虽然合同债权也是受法律保护，但其利息抵扣可能存在问题，因此信托就具备天然优势。 

其二，在办理抵押手续的过程中，银行和信托目前在办理过程中都比较顺畅，所以之前券商小伙伴做业务的时候会拉着信托，没你不行啊。 

但这单无信托是怎么操作的呢？专项计划来抵押？ 

小伙伴在群里发了一张交易结构图，我就不贴了。（求生欲强） 

核心区别信托贷款替换成了股东借款，然后券商资管购买贷款债权，办理相关抵押及质押。

简单分析：

1、股东借款的合同效力目前主要参照的文件是《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，仍需要司法解释来明确这种民间拆借的效力，因此双层结构还是主流。

2、在23号文之后（2019年6月之后）地产信托突然收紧，CMBS也存在占用信托公司地产额度的可能，信托额度不够用，加上之前有文件说只要债权债务明晰即使是个人也应该能登记为抵押权人，各登记机关开始放松银行及信托之外的机构登记抵押权。

3、很多不动产登记机关目前不认可除了信托和银行之外的抵押权人，且不认可关联拆借作为主债权（比如类REITs中的股东借款等），这个项目短期看应该还是个案，能放贷且能办抵押是信托得天独厚的优势。

群里有人说这个项目的发行让信托小伙伴日子更难过了。

年后，监管要求压降融资规模、资金信托新规等新规发布让信托公司面临转型压力，要做非标就得把标品规模做大，而ABS也是信托可重点布局的标品业务之一，也属于监管重点鼓励的服务信托的范畴。

因此单个项目的发行我觉得并不是阻力，市场依旧很大。

信托得来“打不死的小强”这个名号，我觉得不是因为喜欢钻空子，而是信托的部分职能目前来看是无法替代的。

比如标准化票据、公募REITs试点中的法律结构都是信托关系，虽然没有给信托公司主动参与的角色。（找谁说理去）

更重要的是，在与银行、券商资管、保险等金融机构的各类业务合作中，信托都兢兢业业的扮演着自己的角色。

论服务能力，谁与争锋。不思量，自难忘。

 （正文完）