本文由读懂ABS、汪浩 领带金融学院院长（wx：aili_frankie）整理 

昨晚，又见两单“无信托单SPV结构CMBS产品”成功发行：分别是“中金-钱投-杭州国际会议中心资产支持专项计划”和“中金-印力深圳印力第二期资产支持专项计划”，均是由中金公司担任计划管理人。 

昨晚也发了个朋友圈，内容如下：

 加上此前4月发行的“中信信托-南京世茂希尔顿酒店资产支持专项计划”和5月发行的“华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”，目前单SPV结构CMBS产品已有4单，其中单券商结构3单，单信托结构1单。 

前两单的解读文章内容如下：

专项计划可办理抵押？无信托单SPV结构CMBS来了

交易所ABS迎“新玩家”，信托作为管理人发行首单单层SPV结构CMBS 

据读懂ABS整理，两个项目详情如下

 01 

杭州国际会议中心—浙江省首单单SPV结构CMBS

杭州国际会议中心CMBS发行人杭州市钱江新城投资集团有限公司，是杭州市属大型国有企业和钱江新城、城东新城、亚运村建设开发主体单位。企业最新评级AAA，截止2019年末，企业总资产511.29亿元。负债率65.58%。底层标的—杭州国际会议中心是集会议、餐饮、住宿为一体的大型综合型建筑，也是杭州市的重要标志之一。项目于2005年10月动工，2010年12月竣工，2010年12月27日开业运营。项目占地面积47810平方米，总建筑面积126296平方米，共计19层，高度及直径为85米。建筑的地下停车位共计445个，裙房一层2000平方米，厅房共计1000座，球体主楼共计400余间客房。

02 深圳印力中心—深交所首单单SPV结构暨续发型CMBS

深圳印力中心CMBS第一期曾于2017年10月20日发行，中金-印力深圳印力第二期资产支持专项计划是一单续发型CMBS，计划管理人仍是中金公司。发行人印力集团专注于购物中心投资、开发和运营管理，业务贯穿商业地产领域的全价值链。2016年万科成为印力集团核心股东，被定位为万科商业地产平台。

截至2019年12月，运营管理项目超100余个，遍布全国50多个城市，资产规模近700亿，管理面积近900万平方米。底层标的—深圳印力中心原名为深圳国投广场，于2007年9月开业，是集购物中心、写字楼为一体的大型商业综合体，为深圳最资深的购物中心之一。

印力中心位于寸土寸金的深圳香蜜湖片区，可辐射3公里44万高端白领及家庭型消费客体，60多个政府机关、事业单位及3000多家私营企业和近百所教育机构，并且拥有全球销量第一的山姆会员店坐镇，是印力集团的旗舰购物中心之一。2017年2月，印力集团宣布启动物业升级改造。经过2年多的时间，打造了包括LOFT主题商业空间、美食主题空间、下沉式广场、阶梯式花园、屋顶平台花园，商业体量达5.2万㎡，成为深圳品质生活的新地标。 

接下来聊聊信托参与CMBS的作用。 

在之前的CMBS结构中，大多采用单一资金信托或者财产权信托+券商或基金子的双SPV结构，拿信托计划的信托受益权来发，主要有两个原因： 其一，合同债权（借款协议）不如金融债权（信托合同）那么稳固，虽然合同债权也是受法律保护，但其利息抵扣可能存在问题，因此信托就具备天然优势。 其二，在办理抵押手续的过程中，银行和信托目前在办理过程中都比较顺畅，所以之前券商小伙伴做业务的时候会拉着信托。 

但这单无信托是怎么操作的呢？专项计划来抵押？ 

从之前的项目材料里可以看到，核心区别信托贷款替换成了股东借款，然后券商资管购买贷款债权，办理相关抵押及质押。 

简单分析：

1、股东借款的合同效力目前主要参照的文件是《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，仍需要司法解释来明确这种民间拆借的效力，因此双层结构还是主流。

2、在23号文之后（2019年6月之后）地产信托突然收紧，CMBS也存在占用信托公司地产额度的可能，信托额度不够用，加上之前有文件说只要债权债务明晰即使是个人也应该能登记为抵押权人，各登记机关开始放松银行及信托之外的机构登记抵押权。

3、很多不动产登记机关目前不认可除了信托和银行之外的抵押权人，且不认可关联拆借作为主债权（比如类REITs中的股东借款等），能放贷且能办抵押是信托得天独厚的优势。

信托只能发挥牌照优势？
 

聊了这么多，发现信托的优势是否只是能办抵押，能放贷款这些牌照优势？ 

发行人弃用信托，主要原因无非是想节省那千几的通道费，而尽量别太多层结构，也符合目前监管对基础设施公募REITs的产品设计指导。 但既要揽业务，又不能只拼爹，那信托只能拼手艺了。 

第一，从现金流的角度考虑，既然是双层结构，就有两次现金流分配的机会。信托可以通过构建现金流的方式来节省税费，从而把自己的通道费通过节约税费的形式赚回来。 

我收千1的通道费，但是给你节约千2的税费，发行人拿计算器一算，我还是赚了。 

比如资管税，就是按3%征收的，单SPV下是逃不掉的。那如果是双层的，从信托贷款层面就可以做做文章。 

第二，出过桥资金。目前不少CMBS需要过桥资金先解压，银行和信托也是出资金的常客，带资金跟你玩，服务全到位，是不是也考虑带我一个。 最后还是心疼一下信托小伙伴，转型标品路上遇到产品创新，也是挺难过的。 

监管鼓励服务信托发展，也让大家从打猎变成游牧，躺着赚钱的日子过去了，还是练练手艺吧。 想起郭德纲的那句话： 行走江湖，身上得有活儿。 

（正文完） 

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